俄罗斯维持利率不变，通胀预期与预算成为焦点

俄罗斯央行于2026年9月11日将关键利率维持在14%，并计划于10月23日作出下一次决定。截至10月16日的研究截止日，核心问题不只是通胀是否已从此前高点回落，而是当前物价压力、预期和财政前景，是否允许进一步降息，同时不推迟通胀持续回归目标。

9月会议略早于本次报道时间窗口，但央行9月23日发布的讨论摘要以及之后的通胀数据，为窗口内提供了新证据。10月政策决定尚未作出，不能根据市场预期或此前降息的方向暗示已有决定。

维持利率打断了连续降息

根据俄罗斯央行的历史数据，7月24日决定降息后，关键利率自7月27日起降至14%。因此，9月维持不变并未在利率历史中形成新的变动节点，但这一决定仍体现了重要的政策判断。

央行指出，物价压力有所增加，供需失衡仍然存在。其基准预测为2026年年度通胀率6%至7%，2027年回到4%。这些是有条件的预测，并非已实现的结果，也不是对特定利率调整顺序的承诺。

关键利率指南解释了为何即使没有再次加息，维持利率也可能具有紧缩作用。政策效果取决于利率水平、预期以及借款人和储户的反应，而不仅是最新决定的变化方向。

各项物价数据衡量的时间区间不同

俄罗斯央行的9月物价评论根据俄罗斯联邦统计局数据，报告年度通胀率为6.35%。不能将这一12个月指标与最近一个月经季节调整后的价格涨势混淆，也不能与2025年12月以来的累计通胀混淆。

这一区分十分重要，因为12个月通胀率可能受到政策会议很久以前的价格变化影响。较短期指标对形势变化反应更快，但波动也可能较大。决策者需要判断暂时性变化是否正在扩散为持续的物价压力。

俄罗斯联邦统计局的9月数据记录了较2025年12月累计上涨5.04%。这一数字用于衡量本年迄今价格水平的变化，不能代替年度通胀率。通胀历史指南解释了不同基期及其不能随意混用的原因。

预期使需求形势更为复杂

央行在9月29日发布的数据中表示，InFOM调查的家庭预计未来12个月物价将上涨14.2%，高于8月的13.7%。这些是调查反映的预期，并非央行预测，也不是实际CPI通胀的测量结果。

其重要性体现在行为影响上。预期会影响储蓄、消费、工资诉求和企业定价。预期通胀较高的家庭，对名义存款收益的理解，可能不同于预期物价很快稳定的家庭。

因此，即使最新年度CPI读数远低于调查结果，预期与通胀目标之间的差距仍然重要。这并不意味着两项指标相互矛盾，而是说明它们描述的是可能相互作用的不同事物。

信贷和预算影响同一供需平衡

央行9月的评估指出，企业贷款是信贷持续增长的重要来源，零售贷款扩张则较为温和。这种不均衡表现说明，不应把政策利率视为对每个借款人作用相同的刹车。

财政政策也影响需求。在昂贵的商业信贷约束私人支出的同时，政府采购和转移支付可以支持经济活动。二者的合力取决于各自的构成和时间安排，而不只是联邦预算是否存在赤字。

央行表示，10月预测将纳入政府新的中期财政规划。9月的基准情景假定，到2029年逐步实现结构性基本收支平衡；央行警告，更大的结构性基本赤字可能要求采取更紧的政策立场。

这一指标与总体预算收支差额并不相同。预算草案分析区分了两者，并解释为何不能把财政规则中的参考参数误当作市场预测。

增长放缓并不意味着供给约束消失

芬兰央行新兴经济研究所（BOFIT）10月5日的评估强调，增长疲弱且不均衡，同时存在产能约束。这一独立分析与以下可能性相符：即使总体增长温和，某些领域的需求仍可能超过供给。但它并未确定俄罗斯央行应选择的具体利率。

因此，政策权衡比抽象的增长与通胀之争更加复杂。宽松可以支持需求，却不能立即补足缺失的产能。维持紧缩条件可以抑制压力，同时也会增加投资和再融资的难度。

仅凭一份数据发布无法评估这两种结果。央行自身的讨论区分了当前涨势、预期和中期风险，并未将决策简化为与最新年度通胀数字的机械比较。

10月决定需要说明什么

9月讨论摘要提供了政策判断的基线。按计划于10月23日发布的下一份声明，应说明央行如何将更新的物价、预期、信贷和预算假设纳入预测。

截至10月16日，现有证据足以清楚说明面临的问题，却不足以确定预测表决结果。关键利率仍为14%。尚未解决的重要问题是：央行会认为重新上升的物价压力足够短暂，从而恢复降息，还是认为其持续性足以支持更长时间维持紧缩的货币条件。

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