俄罗斯政府债券（OFZ）：国家如何在国内借款

OFZ是俄罗斯财政部发行的联邦政府债券。它们将债券买方提供的资金转化为国家可以支出的财力，同时使政府承担未来付款义务。它们帮助弥补预算赤字，并替换到期债务。其市场也将政府财政与银行资产负债表、家庭储蓄和货币政策连接起来。

借款所得不是税收收入。它形成一项负债，单次大规模拍卖本身并不能说明公共财政是否改善。值得关注的是债务成本、期限和偿还结构，以及联邦预算的融资选择。理解这些细节，比仅观察一次发行的规模更有解释力。

债券承诺什么

债券规定币种、偿还日期和票息规则。票息是利息支付，本金则是按该期债券条款应偿还的金额。OFZ这一名称涵盖不同结构，因此，即使由同一政府发行，两只债券对通胀或货币政策变化的反应也可能十分不同。

国际货币基金组织对OFZ市场的研究讨论了固定利率、浮动利率和通胀挂钩债券这几种主要结构。固定利率OFZ通常标为OFZ-PD，承诺预先确定的票息。其支付安排相对可预测，但这些付款的购买力并不确定。通胀可能使金额不变的款项买到更少商品。

浮动利率OFZ，即OFZ-PK，按该期债券的公式重设票息。俄罗斯央行公布RUONIA，这是根据银行间无担保隔夜卢布借贷形成、用于浮动利率债务的基准。具体平均计算期和重设安排很重要。不能把浮息债描述为自动或立即支付央行关键利率。

通胀挂钩OFZ，即OFZ-IN，按照规定的居民消费价格指数机制调整本金，并依条款支付票息。指数化把部分通胀风险从持有人转移给政府，但不保证市场价格不变：价格仍可能对所要求的实际回报、流动性和剩余偿还期限作出反应。

OFZ市场的主体以卢布计价，但这一名称已不意味着每期债券都只使用卢布。莫斯科交易所年报记载，政府于2025年首次发行200亿元人民币计价的OFZ。币种区别对政府义务和买方风险敞口都很重要。国内发行是一种市场分类，并不证明所有支付义务均以本国货币计价。

财政部如何出售OFZ

财政部决定提供哪些债券，以及按什么条件接受需求。拍卖通过市场基础设施汇集投标。随后投资者之间的交易则不同：买方付款流向出售债券的投资者，并不为预算提供新增资金。

莫斯科交易所公布的拍卖程序规定，竞争性投标按价格排序，在财政部截止价格和发行量约束下，优先满足最高报价。程序还规定，非竞争性订单按获接受竞争性投标的加权平均价成交。每期债券当前的拍卖公告和文件决定具体适用细节。莫斯科交易所及其结算体系提供了更广泛的机构背景。

价格与收益率从不同方向描述同一笔交易。对于未来付款固定的债券，支付较低价格通常意味着较高收益率。财政部若愿意接受较低价格，往往能发行更多债务，但须承担更高融资成本。拒绝昂贵的投标可以限制成本，却使更多借款需要留待以后完成。

阅读拍卖报告还需注意单位。发行名义金额是证券的票面价值，现金募集款则反映售价和任何适用的应计利息，两者不一定相等。如果不核查定义，就把面值发行量与现金预算赤字比较，会混淆不同会计指标。

对投标需求总量也应同样谨慎。大量投标中，可能有财政部认为价格不理想的报价。因此，超额认购程度很高，并不自动证明融资便宜。获接受的收益率、实际募集款、期限和仍需筹集的金额，才能赋予结果经济含义。

谁持有政府债务

国内银行、投资机构和家庭都可以直接或通过受管理产品持有OFZ，但动机不同。银行会比较债券收益、资金成本以及资产负债表的其他用途。养老和保险机构用资产匹配较长期的义务。家庭则可能通过经纪账户或基金持有债券，具体风险敞口因产品而异。

在2026年9月的持有结构快照中，外国持有份额较小。国际文传电讯社2026年9月29日报道的俄罗斯央行数据显示，截至2026年9月1日，非居民持有OFZ市场的3.2%，相当于1.048万亿卢布。俄罗斯央行OFZ持有结构统计是这一按居民身份划分指标的官方参考。

居民身份不是国籍，持仓变化也不是跨境现金流的完整说明。交易、分类以及市场总量变化都可能影响所报份额。仅凭持有结构表格，无法判断外国持有人能向境外转移多少资金，或某个头寸是否可以自由交易。

限制措施也是背景的一部分。美国财政部于2022年2月22日宣布追加主权债务措施，将针对美国金融机构的限制扩展至参与2022年3月1日之后发行的特定俄罗斯主权债券二级市场。应按照所声明的适用范围理解这些措施，不能改写为涵盖每名投资者和每只债券的普遍规则。

借款集中于国内金融体系，会改变风险所在。政府债务成为本地机构的资产，国家未来的利息支付则成为这些持有人的收入。这种联系可以支持融资，但也使银行盈利和市场估值更紧密地与财政条件相连。

关键利率为何重要，却不决定所有收益率

俄罗斯央行关键利率影响短期资金可获得的回报和银行资金成本。根据9月23日的讨论摘要，央行于2026年9月11日将其维持在14%。这一有明确日期的政策利率，是解释融资条件的参照，并非每只OFZ的报价收益率。

较长期债券既反映对未来利率和通胀的预期，也反映持有证券所要求的补偿。如果预期变化，收益率可能在政策决定前波动。债券供应增加、需求变化或交易困难，也会在关键利率未同步变化时推动收益率。

对已发行的固定利率债券而言，市场要求的收益率提高通常意味着市场价格下降。相对于新可获得的回报，其固定票息变得较不吸引人。较远期的固定付款通常更敏感，因为其价值更多取决于遥远未来的条件。

浮动票息重新分配了这种风险敞口。当参考利率上升时，随着重设机制生效，政府付款可能增加；利率下降时，付款可能减少。发行浮息债有助于吸引不愿锁定固定回报的买方，却使预算更容易受到短期利率路径的影响。

因此，债务管理者面临跨时间的权衡。固定利率借款可以锁定已知票息，但若市场利率下降，发行人仍需履行原承诺。浮动利率借款避免锁定同样的长期票息，却使未来偿债成本更不确定。任何一种结构都不能消除融资风险。

OFZ揭示哪些预算信息

发行总额与净借款回答不同问题。发行总额包括为替换到期义务而出售的债券。净借款从新增借款中扣除本金偿还额，但仍须核查具体公布口径的会计处理。国家可以开展大规模拍卖，而债务存量并不增加同样多。

预算赤字也可能有多种融资来源。现金余额变化和国家财富基金的使用，会影响所需市场借款规模。反过来，政府也可能提前于支出借款，或建立流动性缓冲。拍卖日程不一定与月度赤字同步。

市场收益率提高，不会立即使所有存续债券重新定价付息。此前的固定票息仍按原合同执行。预算通过新增发行、再融资和利息会重设的工具感受到新利率。这一传导可能需要时间，因此当前拍卖收益率与当前偿债支出可能呈现不同情况。

最有信息价值的评估，应结合到期安排、固定与浮动结构、获接受的拍卖收益率、净融资需求和现金资源。它们共同说明国家需要多少资金，以及未来付款对条件变化有多敏感。OFZ是一种跨时间转移支出能力的机制，其成本与义务在拍卖结束后仍然存在。

来源

1. 国际货币基金组织, Exploring the role of foreign investors in Russia's local currency government bond (OFZ) market
2. 俄罗斯央行, RUONIA reference rate
3. Moscow Exchange, Changes to order filling procedure for OFZ auctions (2014-06-26)
4. Moscow Exchange, Annual report 2025
5. 俄罗斯央行, External sector statistics: portfolio and other foreign investment, including OFZ ownership (2026-09-29)
6. 国际文传电讯社, Nonresidents increased investment in OFZ by 37 billion rubles in August (2026-09-29)
7. 俄罗斯央行, Summary of the key rate discussion, September 23, 2026 (2026-09-23)
8. US Department of the Treasury, Additional restrictions on Russian sovereign debt announced on February 22, 2022 (2022-02-22)

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