מכירות האג"ח של רוסיה באוקטובר מדגימות מדוע הערך הנקוב גבוה מהמזומן שגויס לתקציב

משרד האוצר של רוסיה דיווח על הקצאת איגרות חוב פדרליות בערך נקוב של כ-177.128 מיליארד רובל במכרזים ובהקצאה הנוספת של 21 באוקטובר 2026. חישוב Russia Economy של התמורה שפרסם המשרד מגיע לכ-136.276 מיליארד רובל. ההבדל חשוב למימון הציבורי: הנתון הראשון מתאר חוב בערך נקוב, והשני מתאר את התמורה המדווחת מההקצאה. שימוש בהם כנתונים זהים יפריז בהיקף הכסף שגויס.

שני מכרזים והקצאה נוספת

בהודעת התוצאות הרשמית מ-21 באוקטובר דיווח המשרד על הקצאת 99.792 מיליארד רובל בסדרת OFZ מספר 26235, לפדיון ב-12 במרץ 2031, בתמורה של 71.432 מיליארד רובל. המחיר הממוצע המשוקלל היה 70.9989 אחוז מהערך הנקוב והתשואה הממוצעת המשוקללת הייתה 15.76 אחוז. אלו נתוני הקצאה רשמיים, ולא תחזיות לתשואה בשוק בהמשך.

בסדרה 26253, לפדיון ב-6 באוקטובר 2038, דיווח המשרד על הקצאת 36.446 מיליארד רובל, תמורה של 30.559 מיליארד רובל, מחיר ממוצע משוקלל של 83.8105 אחוז ותשואה של 16.74 אחוז. המשרד דיווח גם על הקצאה נוספת של 40.890155 מיליארד רובל בערך נקוב, בתמורה של 34.284964 מיליארד רובל.

תוצאת ההקצאה הנוספת של משרד האוצר מזהה את הפעולה האחרונה בנפרד. החישוב שלנו מחבר את שלושת סכומי ההקצאה ל-177.128155 מיליארד רובל, המעוגלים ל-177.128 מיליארד. חיבור שלושת סכומי התמורה נותן 136.275964 מיליארד רובל, המעוגלים ל-136.276 מיליארד. כך נמנעת ספירה כפולה של ההקצאה הנוספת או השמטתה מהסכום.

ניכיון שונה מכסף שאבד

לפי הניתוח שלנו, אג"ח הנמכרת מתחת לערכה הנקוב יוצרת מלכתחילה שתי כמויות שונות: סכום קרן חוזי ומחיר עסקה. אין לתאר אוטומטית את ההפרש כהפסד לתקציב. תנאי המימון כוללים גם את לוח תשלומי הקופון ואת המועד שבו הקרן עומדת לפירעון.

המחירים הממוצעים המשוקללים שדיווח המשרד מראים ששתי הסדרות במכרזים הוקצו מתחת לערך הנקוב. הניתוח שלנו אינו משווה אף אחד משיעורי הניכיון לריבית שנתית. המחיר מבוטא ביחס לקרן, ואילו התשואה מסכמת קשר בין המחיר לתזרימי המזומנים של האג"ח לאורך זמן. המדדים עונים על שאלות שונות.

לכן הניתוח שלנו משתמש בתמורה שפרסם המשרד, במקום להכפיל סכומי ערך נקוב מעוגלים במחירים המצוטטים כדי לבנות סכום מזומן חלופי. קוראים הבוחנים כיצד פועל גיוס באמצעות OFZ זקוקים הן לכמות החוב שהונפק והן למדד המזומן. החלפת האחד באחר מטשטשת את עסקת המימון.

הסדרה הארוכה נשאה תשואה מדווחת גבוהה יותר

התוצאות הרשמיות מציבות את התשואה הממוצעת המשוקללת של סדרת 2038 מעל לזו של סדרת 2031. חישוב החיסור של Russia Economy נותן הפרש של 0.98 נקודת אחוז. זו השוואה בין שתי הקצאות מסוימות ב-21 באוקטובר 2026, ולא אומדן לעלות הריבית הממוצעת של הממשלה על כלל החוב שטרם נפרע.

בניתוח שלנו, הבדלים במועדי הפדיון ובמבנה התזרימים אינם מאפשרים דירוג פשוט על סמך תשואת המכרז בלבד. הנתונים אינם מגלים כיצד כל משקיע העריך אינפלציה, מדיניות עתידית או נזילות. ייחוס מניע אחד לכל ההצעות יחייב ראיות מעבר להודעת התוצאות.

ההשוואה גם אינה קובעת כיצד יתומחרו מכרזים בהמשך. בניתוח שלנו, תוצאת מכרז מתוארכת שימושית דווקא משום שהיא מקבעת תוצאת מימון שנצפתה. הרחבת התצפית לתחזית מחירים תחרוג מהראיות. מבנה השווקים של בורסת מוסקבה מספק רקע, ולא תחליף לתנאים של כל סדרה.

היקף המימון אינו מדידה של הגירעון

הניתוח שלנו מפריד בין גיוס ברוטו לבין הגירעון הפדרלי. תמורה מהקצאה מסוימת אינה יכולה לבדה לגלות את הגיוס נטו אחרי פירעונות, את יתרת המזומנים של הממשלה או את הפער בין הכנסות להוצאות בתקציב לתקופה מסוימת. מסקנה על כמויות אלה מחייבת חשבונות תקציביים ותאריכים תואמים.

לכן מסגרת ההכנסות וההוצאות של התקציב הפדרלי נשארת רלוונטית לצד חדשות המכרז. בניתוח שלנו, הנפקה מדגימה פעולת מימון, ואילו ביצוע התקציב מודד מערכת תזרימים שונה. הקצאה גדולה אינה מוכיחה שהגירעון גדל בסכום זהה.

תוצאות 21 באוקטובר תומכות במסקנה קונקרטית: המשרד הקצה קרן בהיקף גבוה משמעותית מהתמורה שדיווח עליה, ושני מועדי הפדיון נשאו תשואות שונות. ניתוח Russia Economy מתייחס לפער כהבחנה חשבונאית ומימונית. הוא אינו משתמש ביום מכרזים אחד כדי להכריז שתוכנית הגיוס כולה הצליחה או נכשלה.