ロシアの10月国債売却、額面と財政への調達資金の違いが明確に

ロシア財務省は、2026年10月21日の入札と追加売却を通じ、約1771.28億ルーブルの連邦国債を額面ベースで売却したと報告した。同省が公表した収入をRussia Economyが合計すると、約1362.76億ルーブルとなる。財政上、この違いは重要だ。前者は債務の額面、後者は公表された売却収入を表す。同じものとして扱えば、調達額を過大に示すことになる。

2つの入札と追加売却

財務省の10月21日の公式結果によると、2031年3月12日償還のOFZ第26235回債は、額面997.92億ルーブルが売却され、収入は714.32億ルーブルだった。加重平均価格は額面の70.9989パーセント、加重平均利回りは15.76パーセントだった。これらは公式な売却データであり、その後の市場リターンの予測ではない。

2038年10月6日償還の第26253回債について、同省は額面364.46億ルーブルの売却、305.59億ルーブルの収入、83.8105パーセントの加重平均価格、16.74パーセントの利回りを報告した。また、額面408.90155億ルーブルの追加売却と、342.84964億ルーブルの収入も報告した。

財務省の追加売却結果は、最後の取引を別に示す。本誌の計算では3つの売却額の合計は1771.28155億ルーブルで、丸めると1771.28億ルーブルになる。3つの収入額の合計は1362.75964億ルーブル、丸めると1362.76億ルーブルである。これにより追加売却の二重計上や集計からの脱落を避けられる。

額面からの割引は現金の損失とは異なる

本誌の分析では、額面を下回る価格での債券売却は、当初から契約上の元本と取引価格という2つの異なる数量を生む。その差を自動的に財政の損失と呼ぶべきではない。資金調達条件には、利払いの日程と元本が償還される日も含まれる。

同省の公表した加重平均価格は、入札した2銘柄がともに額面を下回ったことを示す。本誌の分析は、いずれの割引も年利と同一視しない。価格は元本に対する比率であり、利回りは価格と債券の時間を通じたキャッシュフローの関係を要約する。異なる問いに答える指標である。

このため本誌の分析では、丸めた額面総額に公表価格を掛けて別の現金額を再計算せず、同省の公表収入を使う。OFZによる借入の仕組みを読む際には、発行債務額と現金の指標の両方が必要になる。一方を他方で置き換えると、資金調達取引の姿が見えにくくなる。

長期債の公表利回りは高かった

公式結果では、2038年償還債の加重平均利回りは2031年償還債より高かった。Russia Economyの引き算では差は0.98パーセントポイントとなる。これは2026年10月21日の2つの具体的な売却の比較であり、政府の未償還債務全体の平均利払い費用を推計したものではない。

本誌の分析では、償還までの期間とキャッシュフロー構造が異なるため、入札利回りだけで単純な優劣はつけられない。数字は、各投資家が物価、将来の政策、流動性をどう評価したかを示さない。すべての応札に同じ動機を当てはめるには、結果発表以外の証拠が必要になる。

比較は後の入札の価格も確定しない。本誌の分析では、日付のある入札結果が有用なのは、観察された調達結果を固定するからである。これを価格予測に延ばせば証拠の範囲を超える。モスクワ取引所の市場構造は背景を提供するが、各銘柄の条件の代わりにはならない。

調達規模は赤字の測定値ではない

本誌の分析は、総借入と連邦財政赤字を分ける。個別の売却収入だけでは、償還後の純借入、政府の現金残高、予算期間中の歳入と歳出の差はわからない。それらを判断するには、対応する財政勘定と日付が必要になる。

したがって、入札ニュースと合わせて連邦予算の歳入・歳出の仕組みも重要となる。本誌の分析では、発行は資金調達の取引を示し、予算執行は別の資金の流れを測る。大きな売却額だけでは赤字が同額増えたことにはならない。

10月21日の結果が裏付ける結論は具体的だ。同省が売却した元本額は公表収入を大幅に上回り、2つの償還年限で利回りが異なった。Russia Economyの分析は、その差を会計と資金調達の区別として扱う。1日の入札だけで、借入計画全体の成功や失敗を宣言しない。